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　　随着GDP增速中枢的下移，A股牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角转向产业视角，产业层面的“贝塔效应”从2012年后开始增强。但新一轮产业变化孕育的牛市行情有赖于前期宏观风险的解除，行情最终要走长走远往往需要“经济温和增长+产业高景气”的基本面组合支撑。

　　宏观层面流动性与 A股的对应关系并不直接，关键在于是否带动风险偏好改善，通常楼市、股市的反弹拐点通常先于M1-M2拐点出现，M1-M2的反弹则领先企业盈利、物价反弹，体现了预期改善到自我实现的过程。而微观层面的流动性直接衡量股市边际资金的变化，也是影响行情快慢的主要因素之一。顺序上，各类资金通常以“中长期资金筑底→杠杆资金入市→交易型与配置型资金活跃→居民通过基金申购、开户入市”的顺序推动一轮行情上涨，根据历史经验，居民配置股市一般在牛市启动后的第12-16个月，新发基金和新增开户数先后放量，配置过程持续8-24个月不等，因资金流入速度而有差异。

　　牛市启动阶段往往体现为风险偏好改善的普涨修复行情，大盘涨幅和板块涨幅差异不大；主升阶段，主线板块和个股在产业高景气和资金聚集效应下强者恒强，板块和个股之间的涨跌幅差异显著强化，极致行情如2005-2007年主升阶段，一级行业最大涨幅和最小涨幅相差15倍。4月至今的行情中，一级行业最大涨幅为70.7%，行业涨跌幅标准差为16.46%，板块间分化相对温和。

　　牛市的优势风格一旦确立至少有2-3年的占优窗口期，主升阶段风格可能发生短暂的切换，这种转变多开始于指数震荡期。时间上，2007年和2014年牛市中的风格切换维持约6个月、3个月。本质上，主升阶段的切换更多是牛市行情的扩散补涨，前期领涨的风格板块并未发生大幅回调，待市场结构再平衡后，前期主导风格仍会再次被加强。

　　“牛市回撤”时间和幅度均有限度，过去几轮牛市行情中上证、创业板指数最大回撤幅度多在10%、20%左右。换手率高点可作为市场进入波动区间的先行指标，但是否指向行情终结需关注是否有增量资金支持。

　　本轮A股牛市行情始于2024年9月，至今上证指数自底部低点累计上涨44%，点位突破近十年高点。背后的投资者行为和边际资金，主要基于以下几个变化：

　　一是国家资本关键时刻入市托底，今年二季度净买入ETF约2025亿元；二是以险资、养老金等为代表的中长期资金持续入市成为A股的重要特征之一，今年上半年险资、养老金持股市值共增长约7347亿元，是除“国家队”之外上半年主要的增量资金。

　　6月以来融资余额增加6232亿元至2.4万亿元，绝对体量上已至历史新高，8月华润信托统计的私募基金股票仓位为63.83%，为近两年来最高水平。

　　国内无风险利率下行+股市“财富效应”逐渐显现，居民储蓄有一定的搬家迹象，数据上体现为住户存款增速放缓、新增开户数温和上升。一旦慢牛基调获得广泛共识，居民资产将通过公募基金+ETF外溢至股市，形成增量资金和赚钱效应的正反馈。

　　本轮A股在政策转向和科技催化下已完成“熊牛”转换。空间上，不论从指数点位、大类资产比价、总市值/M2占比等指标，还是上文所述的细分板块区分度、资金入市进程等情况看，本轮行情仅行至中段。往上看，当前盈利处于周期磨底阶段，供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”工作同时推进，有望提高物价回升和盈利改善的可预见性；另一方面，科技产业进展正在验证中国经济转型的事实，“叙事重塑”将撬动权益估值的上行空间。向下看，稳市机制建设和投资者回报制度完善是本轮行情区别于以往的最大特征，也是A股“慢牛长牛”得以持续的制度基石，资本市场“财富效应”政策基调积极，行情中继情绪高位或有颠簸，但回调风险也相对可控。

　　中国科技产业处于向上突破的关键节点，未来更多领域“Deep Seek”时刻的出现，将不断强化中国资产的重估逻辑。持续关注：AI算力和应用、创新药、机器人、高端装备制造（半导体产业链、固态电池产业链、储能、军工装备等）、未来产业主题投资等；

　　，优先选择同时受益于“反内卷”带来的盈利改善，和有新技术进步驱动的方向，如有色金属、化工、新能源汽车、电池、风电、玻纤等。

　　全球贸易摩擦导致经济超预期下滑，海外流动性风险，政策落地不及预期，全球资产波动加剧等。

　　股牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角向产业视角转变，产业线年之后开始主导股市走向与结构。

　　随着GDP增速中枢下移，A股过去几轮牛市的叙事逻辑逐渐从总量视角向产业视角转变，这种变化在2012年之后开始增强。在2005-2007年、2008-2009年的上涨行情中，经济领域的“贝塔效应”凸显，社融增速、PMI等经济指标对指数上涨的指引作用明显；2012年后，产业线索开始主导股市走向与结构，即便没有看到宏观指标明显的上升斜率，股市还是走出了2013-2015年的“互联网+”行情、2019-2021年的“核心资产”牛市。但新一轮产业变化孕育的牛市行情有赖于前期宏观风险的解除，行情初期上涨主要受政策利好、风险偏好改善带动，最终走长走远往往需要“总量温和增长+产业高景气”基本面组合支撑。

　　。从过去利率和A股的走势来看，利率下行并不都对应着A股的上涨，如2011-2012年、2018年、2023-2024年等货币宽松周期中，股指处于下跌周期；几轮牛市行情中，2005-2007年、2016-2017年处于利率上行周期中，2013-2015年、2020-2021年处于利率下行周期中；从量的角度，M2增速趋势与股市涨跌也不完全同步，相关性更高的是M1-M2增速差。这说明宏观流动性的改善对股市的作用不在于利率高低，也不在于数量多少，更多在于是否带动风险偏好改善。M1增速代表货币活化的程度，反映经济主体的风险偏好和交易需求。M2增速上升但投资或消费信心不足时，即便宏观体系中有充裕的流动性，也难以外溢至权益市场。顺序上，楼市、股市的反弹拐点通常先于M1-M2拐点出现，M1-M2的反弹则领先企业盈利、物价反弹1-3个季度左右，体现了预期改善到自我实现的过程。从逻辑上说，这个过程是否顺利，关键环节在于房地产市场能否顺利见底回升从而带动通胀回升。

　　微观层面的资金属性是影响行情快慢的主导因素。股市层面的微观流动性直接衡量股市边际资金的变化。牛市阶段流入股市的资金具有不同的风险偏好和配置偏好，2016-2018年、2019-2021年两轮行情中，外资和公募资金作为主要增量资金，推动指数缓慢上涨；2005-2007年、2013-2015年的全面牛市中，两轮行情前半段也呈现温和上涨的特点，而行情后半段杠杆资金、散户资金的涌入促使市场形成自我强化机制，加速行情演绎为“快牛”。具体表现为2007年A股新增开户数月均超过150万户，年中最高接近280万户，居民储蓄存款规模和增速均出现下降，带动沪指从年初2728点上行突破6000点；2014年12月至2015年6月，A股两融余额增加1.4万亿，新增开户累计达到6103万户，沪指从不到2700点上涨至5178点。

　　一轮牛市中增量资金的入场顺序：中长线资金通常在筑底期布局，不同时期率先配置市场的机构类型有所差异，2018年末至2019年初是外资率先入场，本轮牛市则是“国家队”资金和保险资金托底；市场一旦触底反弹，杠杆资金顺势迅速入场，机构加大配置，交易型资金和配置型资金均呈现活跃的状态；场外资金受财富效应吸引入场，通过开户、基金申购、ETF等，带动指数不断突破新高，最终在新发基金和杠杆资金相互加强下触顶。局部板块的赚钱效应通常难以吸引大规模的居民存款搬家，根据历史经验，居民存款配置股市一般在牛市启动后的第12-16个月，新发基金和新增开户数先后放量，配置过程持续8-24个月不等，因资金流入速度而有差异。

　　牛市启动阶段多是前期深度调整后、风险偏好带动的普涨修复行情，板块之间的涨幅差异不大，过去几次牛市行情启动阶段大盘涨幅和板块涨幅在均值、中位数上相差无几；在主升阶段，指数表现为震荡上行态势，主线板块和个股在产业高景气和资金聚集效应下强者恒强，板块和个股之间的涨跌差异显著拉大，典型的阶段如2005-2007年主升行情中，一级行业中最大涨幅高达16.20倍，最小涨幅为1.26倍，相差15倍之大；即便在涨幅相对温和的2016-2018年行情中，主升阶段不同行业、个股之间的涨跌幅标准差也比启动阶段大得多。今年4月至今的上涨行情中，一级行业中最大涨幅约70.69%，行业涨跌幅标准差为16.46%，对比以往，不论是板块、个股自身的上涨高度还是板块、个股之间的差异均相对温和。

　　2005-2007年的蓝筹周期板块、2013-2015年的TMT板块、2019-2021年的消费与高端制造产业是“政策支持+产业趋势”交集催化下的高景气赛道。大的产业更替是个缓慢验证的过程，新兴产业崭露头角时股票市场通常以主题的形式演绎，一旦产业趋势得到确认，股价将与基本面共振，为相关主题打开充分的成长空间。从上涨空间来看，过去几轮牛市中，领涨板块通常取得数倍的涨幅，即便在2016-2018年权重股主导的行情中，食品饮料、家电板块股价也有翻倍的表现。在本轮以AI技术突破、算力爆发的行情中，TMT板块呈现的更多是海外映射行情，AI硬件环节成为上涨核心，而AI主导的新一轮科技浪潮可以参考2013-2015年的互联网浪潮，产业辐射范围广泛，相关资产价格也有待下游应用的爆发打开深度和宽度。

　　。A股的风格轮动有较明显的周期，一旦风格确立，将至少有2-3年的占优窗口期。A股的几轮牛市风格均有轮换，2005-2007年是“周期牛市”，2013-2015年为TMT主导的成长牛市，2016-2021年是长达六年的大市值行情，前后也有价值成长之差，2016-2018年以价值白马行情为主，2019-2021年则是成长白马占优。

　　牛市主升阶段风格可能发生短暂的切换，本质是牛市行情的扩散补涨。从风格角度，牛市主升阶段市场风格容易发生切换，这种转变多开始于指数震荡期，比较明显的切换如2007年上半年和2014年四季度，市场风格分别发生大盘/周期→小盘/科技、小盘/科技→大盘/金融的切换，分别维持约6个月、3个月。牛市中的切换更多表现为行情的扩散补涨，前期领涨的风格板块并未发生大幅回调，待市场结构再平衡后，前期主导风格仍会再次被加强。2020年年中市场大幅拉升之后，市场通过“成长-价值”风格拉锯的形式完成平衡，而后以茅指数、宁组合为代表的“核心资产”再次引领市场。

　　“牛市回撤”时间和幅度均有限度，过往几轮牛市行情中上证、创业板指数最大回撤幅度多在

　　从上证指数看，以往几轮牛市行情主升阶段指数回撤最大的时期出现在2007.5.30-2007.7.5，期间指数下调16.6%，历时一个月左右；其余几轮牛市行情中上证指数的回撤幅度均未超过10%，调整时间也均在1个月之内；创业板指数方面，两轮创业板上涨行情最大回撤幅度约在20%左右，调整时间分别持续3个月、半个月。从历史经验看，牛市中较大幅度的回撤多出现在主升阶段后期，触发因素通常与监管收紧、全球流动性收紧担忧等相关。

　　换手率是市场交易热度的直观体现，高换手率通常意味着市场情绪亢奋，也意味着分歧加大、波动风险增加。过去几轮牛市行情整体换手率水平有所差异，但每一轮上升行情中的换手率高点通常对应市场开始进入短期波动区间，如2005-2007年牛市阶段，2006年5月17日、2007年1月23日、2007年5月30日换手率均至5%-7%高位区间，随后市场进入震荡整理期；2013-2015年牛市中，三次全A换手率升至3%左右时，市场波动开始加大；2016-2018年、2019-2020年市场整体换手率中枢不高，但换手率高点对市场波动也有较强的指引作用。

　　但换手率高点无法指向行情是否走向终结，关键在于是否仍有增量资金支持上涨。2007年5月30日换手率突破新高后指数进入调整平台，但居民资金仍在入市， 6-9月股票型和混合型基金份额累计净申购9749亿份，达到年内高点。因此主升行情在经历2-3个高换手和休整期后，当高估值成为隐患，需要格外关注边际资金的变化，流动性冲击通常构成牛市结束的催化因素之一，比如2015年场外配资监管导致杠杆资金撤出、2021年2月美联储紧缩预期和美债上行引发抱团资金开始瓦解。

　　本轮A股牛市行情始于2024年9月，“924”一揽子利好政策直接驱动A股快速脱离底部，投资者思路也开始出现“熊牛”转变。4月7日，A股在对等关税冲击下大幅回调，但在监管层有力稳市举措下快速反弹并一路上行，沪指于8月22日突破近十年高点。背后的投资者行为和边际资金，主要基于以下几个变化：

　　2024 年以来，资本市场进入新一轮政策周期，政策导向从重融资转向投融资并重，通过“新国九条”和“1+N”政策体系改善 A 股投资生态和长期回报率。股东减持曾是A股市场面临的主要压力之一，2024年以来这一现象明显缓解，2024年全年重要股东净减持规模仅不到2023年的1/5；另一方面，上市公司分红+回购规模创下历史新高，明显超过募集资金和减持规模，投融资结构显著改善，使得A股展现出更强的抗跌性与向上动能。

　　一是国家资本关键时刻入市托底，以汇金为代表的类“平准基金”自2024年以来持续在市场波动时买入ETF，至2025年上半年累计买入规模约万亿元；今年4月7日A股在对等关税冲击下大幅回调，中央汇金增持超2000亿元ETF产品来遏制非理性波动，在关键时刻稳定了市场情绪；二是以险资、养老金等为代表的中长期资金入市已成为A股市场的重要特征之一，根据我们测算，截至2025H1险资、养老金分别持有A股流通股约3.07万亿元、1.7万亿元，相比年初增加6406亿元、941亿元。今年1月，证监会等六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，明确公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%，力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30% 用于投资 A 股，中长期增量资金的入市，将使得本轮A股的“慢牛”基础比以往更加扎实。

　　本轮A股行情演绎至今，融资资金、私募基金等高风险偏好资金活跃，是近期行情上行突破的重要边际资金。私募基金方面，8月份华润信托统计的私募基金股票仓位为63.83%，为近两年来最高水平，处于2020年以来中位数附近。两融方面，6月以来融资余额增加6232亿元至2.4万亿元，绝对体量上已至历史新高，市场风险偏好有效提升。从交易占比来看，目前两融交易额占全A成交金额的11%左右，处于近年波动区间的偏高分位，但交易热度也未至极致，仍处在相对合理区间。

　　过去居民部门积累了大量超额储蓄，截至2025年7月，我国住户存款161 万亿元，相比2011-2019年间的趋势线万亿元以上。随着国内无风险利率下行+股市“财富效应”逐渐显现，居民储蓄有一定的搬家迹象，住户存款同比增速持续放缓，7 月单月净减少 1.11 万亿元，同比多减 7800 亿元；与此同时非银存款增速上升，7、8月非银机构新增存款2.14 万亿元、1.18万亿元，均为近 10 年单月同期新高，A股新增开户数也处于温和上升状态。一旦慢牛基调获得广泛共识，居民资产将通过公募基金+ETF外溢至股市，形成增量资金和赚钱效应的正反馈。

　　行至中段，“慢牛”行情有充足空间和机会。本轮行情风险偏好早于基本面的修复，政策转向和科技催化已带动指数完成“熊牛”转换。对比2007年、2015年、2021年牛市峰值，沪深300指数均触及5300-6000点区间，当前指数点位仅至中段；从大类资产比价的维度，当前沪深300风险溢价在5.2%，在近十年的几次行情中，风险溢价均降低至2.5%水平。从市值的角度，A股总市值/M2、自由流通市值/居民存款的比重也均在历史中枢附近，表明本轮行情向上仍有足够的空间和机会。

　　向上看，当前盈利处于周期磨底阶段，供给侧“反内卷”与需求侧“扩内需”工作同时推进，有望提高物价回升和盈利改善的可预见性；另一方面，科技产业进展正在验证中国经济转型的事实，“叙事重塑”将撬动权益估值的上行空间。向下看，稳市机制建设和投资者回报制度完善是本轮行情区别于以往的最大特征，也是A股“慢牛长牛”得以持续的制度基石，资本市场“财富效应”政策基调积极，行情中继情绪高位或有颠簸，但回调风险也相对可控。

　　“十五五”规划聚焦中国式现代化全局突破，发展新质生产力将成为产业政策的核心主轴。中国科技产业处于向上突破的关键节点，政策支持和“工程师红利”正加速释放出效能，中国企业开始在人工智能、生物医药、高端制造等领域展现顶尖的产品力，未来更多领域“Deep Seek”时刻的出现，将不断强化中国资产的重估逻辑。持续关注：

　　1）AI算力和应用：全球围绕 AI资本开支的军备竞赛持续，中长期资产价格围绕“资产开支→AI应用→盈利”验证，关键在于应用端商业模式和场景的突破，关注有潜在景气验证催化的AI基建、数据要素与安全、AI大模型、AI+应用（游戏、智能穿戴、智驾、医疗）等；

　　2）创新药：中国药企开启License out浪潮，今年累计BD总包金额已超2024年全年金额，兑现全球竞争力价值；叠加政策端全链条支持创新药高质量发展，行业基本面复苏反转在即；

　　3）机器人：产品初步落地，加速渗透工业制造、服务及特种场景；人形机器人龙头加速入局，产业趋势明确启动，关注特斯拉、Figure、宇树等技术催化以及细分零部件升级迭代趋势

　　5）未来产业：“科技牛市”主题投资活跃，关注如脑机、量子信息、可控核聚变、深海空天开发、基因技术等。

　　二、“反内卷”聚焦供需格局改善和技术驱动方向。当前上市公司保持在低盈利、低资本开支状态的时间已经长于以往周期，产业本身处于自然出清的节奏中。“反内卷”政策的落实将加速相关行业供给侧出清和盈利反弹。行业上，优先选择同时受益于“反内卷”带来的盈利改善，和有新技术进步驱动的方向，如有色金属、化工、新能源汽车、电池、风电、玻纤等。

　　全球贸易摩擦导致经济超预期下滑，海外流动性风险，政策落地不及预期，全球资产波动加剧等。

　　报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报

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